今年年初，消费复苏成为一条投资主线，消费股也迎来了一波上涨。这其中，啤酒股是投资人最爱押注的板块之一。比如，从 2022 年的股价低点到 2023 年 4 月份，燕京啤酒股价涨了 1 倍多，大多数啤酒股都在此时迎来了历史新高。

但回顾整个 2023 全年，啤酒股几乎是 A 股饮料板块里表现最差的细分领域。在啤酒 TO5 企业中，除燕京啤酒股价下滑了 17% 外，其它头部企业股价下滑幅度都在 30%-50% 之间。要知道，饮料股排名下跌幅度排第二的白酒板块，平均股价下滑幅度只有 21%。

啤酒股股价的过山车，一个很重要的原因是投资人高预期的落空。2023 年下半年开始，啤酒产量在 5 个月中有 4 个月产量下降，产量同比下降的速度也由 7 月份的 -3.4% 扩大到 11 月份的 -8.9%。啤酒股股价也开始由上往下。

但跌幅远远高于饮料其他细分板块，也预示着啤酒股还有着更为深层次的问题。本文持有以下观点：

1、啤酒消费复苏不及预期。A 股营收规模最大的青岛啤酒、重庆啤酒出现了营收、周转天数同时上升的情况，反映出产品有积压在渠道，没被终端用户消费的可能。在更能反映用户消费的线上渠道，啤酒销售额也出现了下降的情况。

2、啤酒被餐饮拖了后腿。餐饮渠道占啤酒品牌销量的 40%-60% 不等，但 2023 年餐饮消费需求不足，不仅小企业被淘汰，连海底捞也出现了门店数量减少，翻台率不及疫情前的情况，为啤酒消费带来了负面影响。

3、啤酒遇到高端化 " 烦恼 "。高端啤酒销售额占比达到 36.48%。高端酒份额提升，意味着高端化竞争加剧，2023 年上半年，头部酒企出现了广告投入大幅增长的情况，高端定位的百威在三季度营收增长几乎停滞。种种迹象表明，白酒高端化将迎来内卷。

饮料板块里的 " 差等生 "

2023 年的啤酒板块可谓经历了冰火两重天，4 月份之前，啤酒股纷纷来到历史高点，华润、青岛、燕京、重庆等头部酒企在短短 3 个多月的时间股价涨幅 12%-30%。

但好景不长，啤酒股从 2023 年 4 月开始，股价纷纷下滑，更是成为 2023 年 A 股饮料板块里表现最差的资产，在啤酒 TO5 企业中，抛开燕京啤酒股价下滑了 17% 外，其它头部企业股价下滑幅度都在 30%-50% 之间。

要知道，即使是在行业大打价格战的 2015 年 -2019 年，大多数啤酒股的跌幅也在 30% 以内。而 2023 年不到一年时间，啤酒股的跌幅就已经追上了行业价格战 3,4 年的跌幅。股价快速下跌后，啤酒股估值也来到了历史低位。按照国君证券的统计，目前行业龙头股价对应 2024 年平均估值 18 倍左右，港股龙头估值仅 15 倍，均位于历史估值底部。

啤酒股先扬后抑的导火索是未能兑现高预期。此前大多数投资人都有一个看法，随着疫后酒旅、餐饮等线下场景的恢复，啤酒行业将迎来快速放量阶段。

但啤酒未能兑现高预期。从财务数据看，虽然 2023 年前三季度，啤酒 T05 营收同比增长幅度都在 6%-10% 之间。但啤酒企业的营收同比增速却显示出逐季下滑的趋势，尤其是青岛啤酒。2023 年三季度，青岛啤酒营收同比下降了 4.5%，说明啤酒消费反弹的力度有限。

更严重的是，如果结合存货周转率会发现疫情防控解除后，啤酒的消费反而有所减缓。2023 年前三季度，A 股营收规模最大的青岛啤酒、重庆啤酒库存周转天数分别增加了 3.3 天、1.8 天。

营收上涨的同时，库存周转天数也在增加，往往意味着产品大都积压在渠道，没有被终端用户消费。在更能反映用户消费的线上渠道上，啤酒销售额出现了下降的情况，据万联证券数据，2023 年 11 月青岛啤酒、百威啤酒线上销售额分别同比下滑 14.32%、11.69%。10 月份，啤酒线上销售额同比下降 6.80%。

那么为什么啤酒消费没能兑现高预期呢？

被餐饮拖了后腿

啤酒产量是酒企根据当下的供需情况决定的供给量，是未来一段时间内啤酒消费的前瞻性指标，也反映了企业对啤酒消费的预期。

虽然早在 2015 年啤酒行业就进入了存量市场，但 2020-2022 年，啤酒产量已经止住了下滑趋势，并由 3411.1 万千升增长到 3568.7 万千升，说明啤酒销量已经稳定到了这一水平。2023 年上半年出于对疫后复苏的高预期，啤酒产量在大多数月份仍保持正增长。

但从 2023 年下半年开始，啤酒产量在 5 个月份中出现 4 个月产量下降，产量同比下降的速度也由 7 月份的 -3.4% 扩大到 11 月份的 -8.9%。这说明未来一段时间内，啤酒行业的终端销售并不乐观，酒企对未来销售的信心也不足。

啤酒产量连续下降很大程度上是受餐饮的拖累。啤酒消费需要氛围感，餐饮一直是啤酒重要的销售渠道，从烧烤小店到高档餐厅，啤酒必不可少，按照自媒体 " 半佛 " 的统计，基本上餐饮渠道占整个啤酒销量的 40%-60% 不等。

而餐饮今年表现并不好，这一点从餐饮公司的股价上也可以看出来。近一年以来，九毛九、呷哺的股价跌幅在 70% 以上，表现比啤酒股更惨烈。从经营数据上，能更清晰地看到餐饮企业的状态。据企查查数据，截至 2023 年 12 月 21 日，国内餐饮企业注吊销数量超过 126.5 万家，是 2022 年全年餐饮企业注吊销量的 2 倍多。

小的餐饮企业在出清，而大的餐饮龙头也没获得出清的红利。今年上半年，海底捞较 2022 年底，门店数量净减少 11 家，剩下的门店翻台率也只恢复到 2019 年的 9 成。另一大餐饮巨头，百胜中国在三季的同店销售也只恢复到 2019 年同期水平的约 90%。

小企业在注销，龙头企业也出现闭店且同店销售额不达预期的情况，说明餐饮的消费需求在变小。百胜中国首席财务官杨家威在三季度财报电话会议上也提到，消费需求在 9 月底开始走弱并延续到 10 月份。餐饮消费的疲软，意味着与餐饮场景强绑定的啤酒消费需求将持续走弱。

不仅啤酒需求不乐观，啤酒未来最倚重的增长逻辑 - 高端化也开始出现了内卷的苗头。

被困在 " 高端化 "

啤酒行业进入存量市场后，高端化是所有啤酒企业必须要做的事情。但对啤酒企业来说，高端化就像一把双刃剑，既是良方，也是毒药。

在啤酒高端化初期，酒企默契地停止价格战，啤酒股营收、利润大幅改善。但是随着各家酒企扎堆高端化。高端啤酒市场份额快速提升，到 2022 年高端啤酒销售额占比已经达到 36.48%。

高端啤酒份额逐渐提升，意味着酒企高端化的红利越来越少，高端化的竞争却在逐渐加剧。从我国啤酒行业的竞争格局和行业特性看，啤酒企业距离高端化内卷也越来越近。我国啤酒就已形成了高集中度的市场格局，行业 TOP5 份额超过 90%。

啤酒产品本身又很难形成差异化，即使有企业创新出一款新产品，其它企业也很容易快速模仿跟进，比如优布劳、泰山原浆等品牌把精酿产品带火后，青岛啤酒、百威、燕京、乌苏、重庆啤酒等大厂也先后推出了精酿产品。

高集中度加上高同质化，意味着啤酒生意的护城河不高。企业在推广新产品时，需要反反复复做广告，尤其是高端化产品卷到一定程度后，行业很容易变成氪金游戏。

从目前看，随着高端化啤酒份额的不断走高，行业已经有了氪金的趋势。酒类营销专家、武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青提到，啤酒大厂为了推出中高端产品，都在给予更多的市场费用去抢夺市场。所以，能够看到啤酒都在官宣一线明星代言，雪花有王嘉尔、王一博、龚俊，青岛则有华晨宇、杨洋、肖战，重庆啤酒旗下的乌苏则请来了吴京。

发力营销的动作也体现到了财报上，酒企的营销投入都有抬头趋势。2023 年上半年，青岛啤酒广告及业务宣传费用同比增长 22.5%，超过营收同比增速 10 个百分点。燕京啤酒广告宣传费同比增长 13.9%，超过营收同比增速近 4 个百分点。

酒企为了高端化加大市场投入后，已经有企业受到了竞争加剧的影响。国内高端定位的百威亚太 2023 年三季度营收同比增速只有 1.9%，较 2023 年上半年的营收同比增速有了较大下滑（6.1%）。

参考日本啤酒行业的发展，在消费升级的故事里，并非所有品牌都能迈上高端化，部分酒企由于错失了高端化，做起了价格低廉的发泡酒、第三类啤酒等业务。高端化成功与否也影响了日本酒企的竞争格局，朝日啤酒通过高端品牌 Super Dry 逆袭了昔日市占率超过 60% 的行业老大麒麟啤酒。

回看我国啤酒行业的发展，国内啤酒品牌谁能从高端化战争中突围尚不清晰。这也倒逼着啤酒股为最后的胜利不断加大筹码。从这个角度上说，啤酒的高端化战争刚刚开始。